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价值投资暂时还不适合A股

2019-01-08 14:47 浏览量: 次 评论() 来源: 作者:
《红周刊》特约作者袁宜编辑人语上期,熊军代表超实力机构表达了价值需要在更长的周期上来考量的观点。当我们能做到不仅仅局限于当下甚至过去,而是将眼光放至更广阔的未来时,价值才能慢慢地呈现。本期嘉宾富国基金首席经济学家袁宜,曾任申万研究所首席策略师,兼具券商与基金的双重背景,可以说是代表一般意义上的主流机构。除延续长周期考查价值的基本观点外,袁宜追本溯源式的探寻,颇具历史感的观点很有特色。你会不自觉的发现,原来“时间”才是最具价值的。主持人:路雷有价值还要够便宜先简单界定一下“价值投资”是什么:当股价明显低于公司内在价值时买入,当股价明显高于公司内在价值时卖出,我们一般把这样的操作叫价值投资。市场上有无数的操作模式,趋势投资与价值投资是最主流的两种,也是我们了解最多的方式。与趋势投资易于理解不同,价值投资对于投资人的要求则更加全面。从前面的描述即可看出,虽然价格是可以简单看到,但公司内在价值的评估是一项极深的“功力”,这个后面会具体探讨。除此之外,价格与价值间的价差也是需要特别重视的。举例来说,如果有人问“中石油是不是有价值的公司?”答案是肯定的。再问巴菲特是否是价值投资者,回答当然也是肯定的。我们要如何回答“巴菲特为何卖中石油”这样的问题?此时我们就必须说,再有价值的公司,还要在它价格足够低的时候买入才叫价值投资,等到价格高估了,还得卖出。否则买入并持有一般意义上的价值公司依然不能叫价值投资。明确了以上这几条价值投资的基本要点后,我们可以将注意力转向价值投资的难点——公司的价值评估。什么样的公司才叫有内在价值,这要从巴菲特的老师格雷厄姆谈起。价值的语境还原格雷厄姆所理解的价值在现在看可以叫做比较纯粹的价值,比如一家公司净资产的三折,或者重置价格的一半买入,对他来说这叫价值投资。这种意义的价值投资在今天实际操作中是比较困难的,故而作为学生的巴菲特将其做了一些改变。但我这里要强调一下格氏时期大的投资背景。当时的美国每隔10年左右就会发生一次比较严重的经济危机,这使得格氏能按照自己的方法,比较从容地找出符合条件的投资标的。从五折开始买、跌到三折继续买,再跌就扛到经济周期回暖、公司的价值被重新发现。可以说这种方法符合了那个时代经济发展的大规律。格氏的这种价值投资到了巴菲特时代有了变化。大家所熟知的可口可乐,股价长期上涨,巴氏一直持有。这时候巴氏的价值投资已经从绝对折价较多转为长期成长明确时的“成长相对折价”。这种成长型公司的“价值”可以这样简单理解,一家100倍PE的公司,每年业绩翻一倍,持有一年后变为50倍PE、两年后25倍、三年后倍。当初100倍买入时如果是准备持满三年的,即可认为是对三年后倍市盈率公司的价值投资。巴氏这种成长型的价值投资是我们现在探讨较多的价值投资类型。巴氏之所以将老师的理论模型进行变化,其实也是对当时美国经济大环境适应的结果。二战后,美国不但本土经济强劲复苏诞生了很多类似于可口可乐、麦当劳(微博)这样的跨国公司,他们将美国成功的经验复制到全球,这才有了公司成长的价值基础;另一方面,由于经济的强劲,投资市场上也很难再找到当年老师那种绝对意义上价值型公司,这也是逼迫巴氏发展“价值”的客观原因。如果我们把格式的价值投资成为静态的价值投资,巴氏的方法可称为动态的价值投资。当然,巴氏对价值投资的这种发展,实际上提高了寻找公司的难度。毕竟,想准确预测三年甚至更久之后的公司收入是一件非常困难的事情。看走眼的例子比比皆是,价值投资大师屈指可数。成长评估难对于具体公司的价值评估需要取决于扎实的基本面分析,对于宏观经济运行、行业空间的预测,再到公司护城河的判断,最后是估值模型。其中公司盈利增长能持续多长时间是关键所在。所谓的护城河分析,尤为重要。比如,90年代的四川长虹(微博)在当时来看确实具有优势,但随着时间的推移,慢慢地被诸如液晶电视的技术所取代,而曾热闹一时的背投还有多少人能记得?人们常相信某种趋势将永久持续下去的倾向,这导致在2007年时,人们仍认为整体30~40倍的估值水平仍能被未来的高成长所化解。但实际上,上市公司利润是名义GDP的组成部分。即便在名义GDP保持20%高速增长的前提下,利润复合增长率也不可能长年维持在30%以上,这是违背基本逻辑的。这里我们不过多地讨论价值评估的细节,只简单讲两点。在给公司估值时,业内有一种按总体市值的算法,即预估当某公司发展至成熟点时在行业中的市占率,推算其所能达到的总市值大小。运用此种方法,如果现时其市值已大大超过其可能达到的市值,即便其增速依然很高,还是需要考量它是否已经透支了未来的收益。另一种需要警惕的情况是“资本消耗型”的扩张,这类公司业绩增长需要不断增加资本投资,即再融资,大家都知道再融资后的收益会被摊薄,进行增长计算时需要将摊薄计入后考量。最后再提一下大盘整体的价值,这有两种思路。一种是自上而下,将宏观经济拉入做匡算,预测全市场未来的业绩增速,贴现得到全市场的价值中枢;另一种是自下而上,即如果发现大多数的公司被低估,则市场即有价值。目前运用这种方法的难点在于,如何考量进入成熟后期的A股部分权重公司价值。一问一答路雷:价值投资、趋势投资,哪种更好?或者还有更好的投资方式?袁宜:在我看来,市场会有多种投资方式并存,您所提到的这两种只能说是比较主流的方式。我们可以将从股市挣钱简单分成两类,一类是挣股价波动的钱,一类是挣经济增长与公司业绩成长的钱。趋势投资者基本属于前一类。在不考虑业绩增长的情况下,挣股价波动的钱基本是个零和游戏。而价值投资人基本属于后一类,他们不在乎短期波动,而是着眼于长期。刚刚20年的资本市场还太年轻,我相信20年后能“活着”的那些投资者,很多都将是价值投资者。路雷:您如此推崇价值投资,但举的多是国外的例子,那它适合A股吗?袁宜:国内也有很好的例子,比如茅台、苏宁电器(微博)。目前我国股市的交易主体还是由散户占主导。一般的普通投资者对公司价值的评估能力相对较弱,比较容易陷入短期涨跌、难以自拔。投机氛围浓重,加上机构投资者的考评周期相对较短,国内机构有时也不得不做一些违背价值的动作。最简单的例子是2007年“5·30”之后,也有不少机构知道市场被高估了,但是如果持续不赚这最后的50%利润,那业绩排名落后会是意料之中。虽然,过了若干年后再看,当时放弃的决定变得很正确。路雷:看样子,价值投资还不适合目前的A股。袁宜:这个问题需要时间来解决。监管层已经在想方设法加强机构力量与认同度,而市场认同价值投资的理念,不仅需要宣传,更需要时间的积淀。当若干年后中国出了自己的巴菲特时,即便散户也会认同。而盲目炒新,上市当天就能挣30%~40%的错觉也需要有血的教训来纠正。新浪声明:此消息系转载自新浪合作媒体,新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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